在汽車(chē)制造板塊，A股有上汽，港股有吉利（00175），而在汽車(chē)零部件板塊，A股有華域，港股有耐世特（01316），A股和港股估值模型雖有不同，但投資者關(guān)注的標(biāo)的均有一定的共性，那就是龍頭地位兼具成長(zhǎng)性以及股價(jià)向上的趨勢(shì)性。

2018年8月15日，作為轉(zhuǎn)向系統(tǒng)龍頭耐世特發(fā)布了中期業(yè)績(jī)，顯示收入為20.47億美元，同比增長(zhǎng)3.7%，毛利為3.7億美元，同比略有下滑0.5%，股東凈利潤(rùn)1.797億美元，同比增長(zhǎng)11.1%，凈利率同比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至9.8%，中期不派息。

自上市以來(lái)，耐世特的股價(jià)趨勢(shì)性非常好，但2018年以來(lái)，受到中美貿(mào)易戰(zhàn)及大盤(pán)衰弱的影響，股價(jià)累計(jì)回調(diào)了近40%，使得估值回落至PE（TTM）10倍。既然是投資者關(guān)注的標(biāo)的，下面我們便詳細(xì)分析該公司的業(yè)績(jī)情況，以及談?wù)勀壳暗墓乐凳欠裰档媒槿搿?/p>

一、業(yè)務(wù)保持低速增長(zhǎng)

耐世特是全球汽車(chē)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的龍頭，主要的產(chǎn)品有EPS（電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向機(jī)）、CIS（轉(zhuǎn)向管柱及中間軸）、HPS（液壓助力轉(zhuǎn)向）、以及DL（動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)），核心為EPS產(chǎn)品。2018年上半年，該公司已簽約業(yè)務(wù)訂單量由2017年239億美元增至249億美元，，EPS訂單占比71%，比2017年增加1%。

上半年，耐世特的核心板塊EPS收入13.21億美元，同比增長(zhǎng)5.1%，收入占比64.5%，占比增加0.5個(gè)百分點(diǎn)，其他非核心板塊，CIS、HPS、DL收入分別增長(zhǎng)7.5%、-8.6%和4.8%，收入占比分別為16.5%、4.2%和14.8%。除了HPS業(yè)務(wù)，該公司的其他業(yè)務(wù)保持低速穩(wěn)健增長(zhǎng)。

實(shí)際上，耐世特作為汽車(chē)零部件提供商，和汽車(chē)制造行業(yè)景氣關(guān)聯(lián)度非常高，汽車(chē)制造行業(yè)格局已經(jīng)形成，2017年全年全球汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)9680.44萬(wàn)輛，保持低位數(shù)增長(zhǎng)，為3.09%。不過(guò)地區(qū)市場(chǎng)不一樣，汽車(chē)需求飽和度也不一樣，耐世特的目標(biāo)市場(chǎng)覆蓋全球，主要有北美洲市場(chǎng)、亞太區(qū)市場(chǎng)以及歐洲、非洲及南美洲市場(chǎng)。

圖片來(lái)源：耐世特2018年中報(bào)

根據(jù)該公司業(yè)務(wù)布局情況，核心的EPS主要布局在北美洲地區(qū)，收入7.45億美元，同比增長(zhǎng)3%，收入占比36.4%，亞太區(qū)為3.08億美元，同比增長(zhǎng)2.7%，北美及亞太區(qū)的EPS收入占比達(dá)51.45%。所有產(chǎn)品布局在亞太區(qū)及北美區(qū)收入合計(jì)17.61億美元，同比2.2%，收入占比86.03%。

（一）、中國(guó)和美國(guó)是主要市場(chǎng)

實(shí)際上，北美區(qū)汽車(chē)銷(xiāo)量增速是最弱的，2017年銷(xiāo)量為2578.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)僅0.93%，其中美國(guó)銷(xiāo)量1758.4萬(wàn)輛。而歐洲區(qū)銷(xiāo)量2091.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3.88%，亞太中國(guó)區(qū)銷(xiāo)量2887.89萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3.04%。從銷(xiāo)量及增速方面，歐洲區(qū)市場(chǎng)不容忽視，上半年該公司的與歐洲、非洲及南美洲市場(chǎng)收入增長(zhǎng)了14%。

從國(guó)家分布上看，該公司的分布的有四大國(guó)家，分別為美國(guó)、墨西哥、中國(guó)及波蘭，上半年收入占比分別為43.4%、22%、19%及12.1%，合計(jì)占比96.5%，這四大國(guó)家收入增速分別為0.5%、7.4%、1.5%及13.5%，基本和所在國(guó)家的汽車(chē)銷(xiāo)量增速保持一致。中國(guó)和美國(guó)兩大市場(chǎng)收入占比62.4%。

圖片來(lái)源：耐世特2018年中報(bào)

在地區(qū)盈利水平上，北美洲地區(qū)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為16.14%，亞太區(qū)為20.3%，基本可以表示為中國(guó)區(qū)盈利水平，歐洲等其他區(qū)域?yàn)?.8%，基本也可以表現(xiàn)為波蘭區(qū)的盈利水平。中國(guó)區(qū)的盈利水平高，且市場(chǎng)龐大，中國(guó)的汽車(chē)銷(xiāo)量歷年保持世界第一的位置，且從增速上看，對(duì)零部件的需求仍具旺盛力。

（二）、最大客戶(hù)需求或?qū)⑾禄?/strong>

由于地區(qū)布局因素，耐世特在美國(guó)的主要收入來(lái)源為通用汽車(chē)，在中國(guó)主要為合資品牌上汽通用五菱。上半年，通用汽車(chē)向耐世特貢獻(xiàn)收入8.625億美元，同比微跌0.2%，貢獻(xiàn)率為42.1%。耐世特對(duì)通用的依賴(lài)程度大幅降低，2014年收入依賴(lài)度達(dá)66.6%，2013年為71.8%。不過(guò)該公司客戶(hù)集中度仍非常高，上半年前三大客戶(hù)收入貢獻(xiàn)占比達(dá)77.2%。

圖片來(lái)源：耐世特2018年中報(bào)

數(shù)據(jù)顯示，通用汽車(chē)的銷(xiāo)量連續(xù)下滑，2017年度，通用汽車(chē)全球銷(xiāo)量890萬(wàn)輛，同比下滑11%，2018年上半年銷(xiāo)量415.6萬(wàn)輛，繼續(xù)下滑11%，位居全球第四位。上半年全球排第一的為雷諾日產(chǎn)銷(xiāo)量553.85萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)5.1%，第二為大眾，銷(xiāo)量551.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7.1%，第三為豐田，同比增長(zhǎng)1.6%。

不過(guò)在中國(guó)，上汽通用銷(xiāo)量增長(zhǎng)較為穩(wěn)健，2017年銷(xiāo)量達(dá)200.02萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)5.99%，2018年上半年銷(xiāo)量95.77萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10.41%，上汽通用五菱2017年銷(xiāo)量215萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)0.93%，2018年上半年銷(xiāo)量105.16萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3.8%。

當(dāng)然，除了通用汽車(chē)，耐世特還為大眾、寶馬以及菲亞特等全球銷(xiāo)量排名靠前的汽車(chē)制造商提供零部件服務(wù)。耐世特的客戶(hù)集中度高，存在客戶(hù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的問(wèn)題，通用汽車(chē)作為最大客戶(hù)，由于銷(xiāo)量下滑，預(yù)計(jì)下半年對(duì)該公司的收入貢獻(xiàn)繼續(xù)降低。

二、耐世特面臨的壓力和挑戰(zhàn)

耐世特未來(lái)將面臨需求壓力與挑戰(zhàn)，首先是全球的整個(gè)需求環(huán)境，全球汽車(chē)需求進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，其次每個(gè)地區(qū)的人均汽車(chē)保有量不一樣，耐世特的主要收入地區(qū)的美國(guó)，但美國(guó)的人均汽車(chē)保有量0.8輛，幾乎每人一輛，需求周期會(huì)更長(zhǎng)，且主要客戶(hù)通用汽車(chē)銷(xiāo)量下滑或帶來(lái)的訂單下降。

而在中國(guó)，人均汽車(chē)保有量不足0.2輛，需求具有一定成長(zhǎng)空間，雖然如此，但耐世特不一定能夠拿下這塊空白市場(chǎng)。一方面國(guó)內(nèi)各大汽車(chē)制造商的零部件大都自行研發(fā)，另一方面競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為華域汽車(chē)，華域汽車(chē)主要提供內(nèi)外飾件以及功能件，其中功能件包括傳動(dòng)軸、空調(diào)壓縮機(jī)、轉(zhuǎn)向機(jī)及ADAS等，部分產(chǎn)品與耐世特構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。

此外，華域汽車(chē)的主要客戶(hù)為上汽集團(tuán)，也是為華域的最大股東，2017年該公司向上汽集團(tuán)供應(yīng)商品貨值1031.87億元，占比收入12%，加上其他提供的服務(wù)，上汽為華域汽車(chē)貢獻(xiàn)收入約50%。華域最大客戶(hù)包含了上汽通用及上汽大眾等上汽相關(guān)的公司。華域汽車(chē)無(wú)疑為耐世特核心產(chǎn)品EPS轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的最大潛在威脅者。

耐世特部分精力放在ADAS 上，在這塊華域也有涉及，轉(zhuǎn)向行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯可能由“EPS 取代HPS”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸悄荞{駛驅(qū)動(dòng)”取代。據(jù)了解，耐世特目前已和多個(gè)OEM 開(kāi)啟L3 以上級(jí)別ADAS 轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和線(xiàn)控轉(zhuǎn)向的同步開(kāi)發(fā)，且已與大陸汽車(chē)合資共同開(kāi)發(fā)一體化ADAS 解決方案。

三、整體估值偏低

耐世特重視研發(fā)力度，2018年上半年，耐世特產(chǎn)生的研發(fā)總投資為1.337億美元，占收入比重6.5%，已計(jì)入利潤(rùn)表中的工程及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成本為0.595億美元，占收入比重2.9%。該公司的運(yùn)營(yíng)資金主要用于支付購(gòu)買(mǎi)原材 料、資本開(kāi)支及工程及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成本，上半年運(yùn)營(yíng)資金為7.02億美元。

在耐世特的運(yùn)營(yíng)資金中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為6.05億美元，每年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均貢獻(xiàn)主要資金流，上半年為3.23億美元，去年同期為3.12億美元，2017年為6.25億美元，歷史來(lái)看保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

圖片來(lái)源：耐世特2018年中報(bào)

至于負(fù)債，上半年該公司金融性借款4.12億美元，同比下滑16%，其中一年期以?xún)?nèi)的為0.657億美元，同比下滑15%，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債中，應(yīng)付賬款5.926億美元，同比增長(zhǎng)1.8%，60日以?xún)?nèi)的有4.86億美元，同比下滑3.2%。而當(dāng)期應(yīng)收賬款5.89億美元，60日以?xún)?nèi)的有5.6億美元。要知道該公司手頭還有6個(gè)多億美元的現(xiàn)金流，可供下半年足夠的經(jīng)營(yíng)及研發(fā)支出。

此外，智通財(cái)經(jīng)APP了解到，耐世特的稅收有較大的變化，上半年為0.2908億美元，同比下滑了34%，綜合稅率12.6%，同比下滑6.8%，其中即期所得稅下滑了55%。該公司稱(chēng)稅率的變化主要由于美國(guó)企業(yè)所得稅稅率由35%降21%，并于2018年1月起生效所致。

綜上看來(lái)，耐世特各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為緩慢，未來(lái)業(yè)績(jī)將面臨壓力及挑戰(zhàn)，主要是在中國(guó)及美國(guó)市場(chǎng)所帶來(lái)的，且該公司主要收入來(lái)源于該兩大區(qū)域市場(chǎng)。不過(guò)歐洲市場(chǎng)帶來(lái)一些機(jī)會(huì)，波蘭區(qū)市場(chǎng)收入增速喜人，未來(lái)業(yè)務(wù)布局可能更多傾向于歐洲市場(chǎng)。不過(guò)該公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛，可用資金多，投資靈活性較高。

目前耐世特的估值PE（TTM）為10倍，港股汽車(chē)零件的PE值為13倍，美股汽車(chē)零件PE值為15.6倍，A股汽車(chē)配件PE值為17倍，板塊方面，港股估值有優(yōu)勢(shì)，公司方面，耐世特的估值低于行業(yè)整體估值，存在低估。（陳銘京）